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廣發非銀周報：股票質押回購新規影響有限‚A類券商更具競爭優勢

上半年保險業績最大亮點是新業務價值增速，中國平安、新華保險、中國人壽、中國太保增速分別為 46%、 29%、 32%、 59%。尤其考慮年初以來監管對於快返、理財產品的限制和清理，上半年新業務價值增速反映出行業回歸保障後市場的需求仍然旺盛。凈利潤表現來看，中國平安上半年凈利潤同比增長 6.5%，不考慮去年同期普惠影響，扣非後同比增長 38.8%，領先行業；中國人壽和中國太保保持持續增長態勢；新華保險凈利潤負增長主要考慮業務結構調整。內含價值方面，中國平安較年初增長 15.9%、其中壽險及健康險增長 23.9%，另外三傢也保持增長態勢。上半年行業整體業績超市場各銀行信貸比較預期，在行業回歸保障的大背景下，保險公司轉型步調循序漸進，正本清源，大力發展高品質高價值保障業務，台灣銀行信用貸款利率帶動新業務價值高速增長。總體上看，行業正在調整對外部投資的依賴程度，將更多精力投入到保障產品的設計創新，依靠精算提前鎖定保單利潤。行業對應動態 P/EV1.22 倍，推薦中國平安、新華保險、中國太保、中國人壽。

證券： 股票質押回購新規影響有限， A 類券商更具競爭優勢

2017 年 9 月 8 日，滬深交易所、中國結算發佈關於就《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2017 年征求意見稿）》公開征求意見的通知。主要修訂內容包括規范融入方主體、限制最低交易金額及資金投向、限制標的證券類型、明確股票質押率上限等。新規將適用“新老劃斷”原則。 存量業務大部分符合新規要求，對業務前景影響有限。 一方面，據我們統計， 2017 年以來的 3049筆股票質押回購交易中，以 4 折的質押率測算，借款額低於 500 萬元限額的合計融資金額為 9.4 億元，占總融資金額的 0.3%； 2016 年以來的 1195 隻股票質押回購標的中，未解押交易股數占總股本比例超過 50%限額的僅 10 隻；另一方面，截至 2017 年 9 月 10 日，質押回購標的總市值占 A 股總市值比重僅為2.5%，參考 A 股第一大股東平均 33.5%的持股比例，假設股東將其持有的 30%用於質押回購融資，券商給予 4 折質押率，以 A 股目前 61.1 萬億總市值測算，股票質押回購待購回金額可達 2.5 萬億，是 2017 年中報數據的 1.6 倍。 業務規模擬掛鉤券商分類評級， A 類券商更具競爭優勢。 據征求意見稿，證券公司自有資金融資餘額占公司凈資本的比重，對應評級 A 類、 B 類、 C 類分別不得超過 150%、 100%、 50%。參考 2017 年中報數據，上市券商自有資金出資的股票質押回購待購回金額占凈資本比例，均在限額以下，且 16 傢 A 類券商均具備充裕提升空間。 投資建議：輪動行情下，持續推薦券商板塊配置價值： 目前融資融券、並購重組、債券承銷等多項業務環境逐步回暖，大型券商估值處於1.5-1.8 倍的中樞水平，輪動行情下，關註券商板塊配置價值。首推綜合實力雄厚、業務均衡且估值低的大券商，如華泰證券、國泰君安、中信證券等，另外關註事件性驅動的彈性券商，如國元證券、興業證券、長江證券等。

信托： 上半年行業受托資產規模仍處高增速，個體發展差異化顯著

截至二季度末信托資產達 23.14 萬億，較年初增加 14%，單季新增信托資產餘額 1.2 萬億元，較上季有所回落，仍處於歷史相對高位。 高增速信托資產規模仍主要由通道業務支撐， 低費率被動管理規模占比上升未顯著帶來營收高增長。上市公司半年報業績與戰略呈現差異化，增資擴規模蓄力轉型。主動化程度高、轉型積極、風控得力等符合監管導向的信托公司，更易獲得發展支持實現突圍。 持續推薦經緯紡機、愛建集團，關註安信信托。

關註優質金控個股的估值修復行情，如五礦資本、中航資本等

風險提示：利率受突發因素影響波動超預期、 資管新規嚴厲超預期等信貸利率試算

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